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母基金管理费和后端收入探讨

来源:融中研究   作者:融中研究   时间:2020-07-13 13:53  字号选择:

管理费和后端收益的分配模式是投资人与LP、LP与GP博弈的结果。在母基金投资运营实践中,管理费和后端收益的分配模式有哪些?双重收费问题如何解决?母基金跟投策略对管理费和投资收益的影响如何?
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随着私募股权投资市场的成熟,投资人与LP、LP与GP之间的合作及利益分配机制越来越受到业内的关注。管理费和后端收益(Carry)分配模式体现了投资人与LP、LP与GP之间的实力博弈,是他们合作的核心利益机制纽带。


1


管理费如何收取


(一)母基金管理费费率


母基金的管理费是投资人支付给基金管理人的费用,也就是基金管理人运作基金、帮助投资人赚钱所收取的运营费用。经过多年的发展,目前母基金管理费率相对稳定,管理费率一般在1%-2%之间。


政府引导基金管理费率一般在2%左右。例如,北京经济技术开发区科技创新投资引导基金,管理费按照引导基金受托管理规模2%/年的标准向受托管理机构支付,具体支付时间、支付方式在委托管理协议中明确约定。但也有部分管理费率极低的情况,例如,昌平区建设发展基金,综合考虑发展基金运营管理的内容、模式、规模、业绩等因素,原则上按基金实际管理规模的3‰核定基金管理机构的年度管理费,从基金资产中列支。


就市场化母基金而言,近七成的市场化母基金管理费率在1%-1.5%之间。也有一些市场化母基金,管理费率收取比较少,例如有些母基金向投资人收取千分之五的管理费。


(二)母基金管理费计提方式


管理费是母基金维持运营的基本保障,特别是在母基金的投资期,在无子基金/项目退出时,或者子基金/项目退出数量较少的情况下,管理人的收益主要来自管理费。管理费收取一般以基金规模为计提基数,通常有三种方式:


1.以认缴金额为基数。这种计提基数最大,管理人收取的管理费最多,但对于投资人显失公平。因为,管理人是按出资的金额对基金进行运营管理,对于未出资的部分实际没有承担和履行管理的责任,若未出资部分占比较大,对投资人就更不利。


2.以实缴金额为基数。这种计提方式,对投资人和管理人权利义务的匹配性最佳,比较合理,也是目前运用最多的方式。例如,京津冀产业结构调整引导基金,引导基金管理机构的委托管理费由引导基金按年支付,管理费按实际到位资金规模的1%计提,于每年1月份支付给基金管理机构。


3.以实际投出额度为基数。这种计提方式对于管理人要求最为苛刻,增加了管理费收取的计量、核算成本,还容易造成管理人为多收管理费而草率投资或过度投资的不良行为。


在实际运营中,部分基金按不同的投资阶段来设置不同的计提基数。例如,有的母基金规定:投资期,基金管理人按实缴规模的1.5%/年收取管理费;退出期,基金管理人按在投成本的1.5%/年收取管理费。


(三)管理费收取模式


由于母基金及子基金实力不同,各自在不同基金或项目合作中的诉求不一样、利益机制不一样,导致基金管理费收取及后端收益分配模式多样化。国际上,母基金运作模式比较成熟,通常管理人负责子基金的筛选,管理人按照每年投资金额的1%左右收取管理费,并且从FOF基金的最终收益中提取5%的收益分成。从国内来看,管理费收取主要模式如下:


1.母基金管理人和子基金管理人各自按照一定比例收取管理费


这是当前管理费收取最普遍的形式,通常是母基金向其投资人收取1%的管理费、子基金向母基金收取2%的管理费。该种收费模式是典型的双重收费模式,大大提高了投资人的投资成本。


2.母基金管理人和子基金管理人按一个合并比例收取管理费


这种方式也避免了重复收费问题。通常的做法是,从母基金层面,规定一个管理费的合并收取比例,比如1.5%,如果子基金收取的管理费率已经达到1.5%,则母基金不再收取管理费;如果子基金收取管理费率为1%,则母基金可以收取0.5%的管理费。


3.母基金不收管理费


管理费是向投资人收取的,投资人投资是为了从管理人的投资运营中获取最大收益。当前,对于母基金投资人有个痛点,即投资人需要承担双重管理费和双重Carry。业内通常的做法是,母基金投资人需要承担1%的管理费和10%的Carry分成,母基金作为子基金的投资人还需要承担2%的管理费和20%的 Carry分成。


如何解决双重收费问题,前海股权投资母基金(以下简称“前海”)提供了很好的不重复收取管理费的创新模式。前海母基金于2015年12月设立,是目前国内规模最大的市场化募集母基金,其出资人包括地方政府、保险金融机构、国有民营企业和高净值个人四类,业务模式为“子基金+直投”。


前海不重复收费的具体做法为:对于直投部分,前海母基金相当于子基金身份,直接按市场化方式向投资人收取一层管理费和Carry分成,本身不存在双重收费的问题。对于投资子基金的部分,子基金的管理费由母基金管理人承担,不对母基金投资人带来双重管理费负担;Carry部分,先回本后分利,从子基金获得的Carry分成全部分给母基金投资人,不会对母基金投资人产生双重业绩报酬。这样就完全避免了双重收费的问题。


4.子基金管理人不收管理费


子基金管理人不收管理费,通常有以下几种做法:


(1)子基金管理人(GP)在基金存续期间不收取任何管理费,在基金成立时一次性收取母基金1%的销售服务费。


(2)子基金管理人(GP)不收取任何销售服务费和管理费,其收益主要体现在后端,比如不设置收益门槛或者降低收益门槛进行分成,变相提高子基金的分成比例;或者直接提高收益门槛后的分成比例,例如将GP常规20%的收益分配比例提升到25%。采取这类做法的母基金,通常具有较强的高端资源整合能力,希望提升GP积极性和投资效率,扶持GP快速建立品牌,有利于提升在GP中的信任度,增强与GP的合作粘性。


2


后端收入的分配形式


(一)后端收益在母基金与子基金层面的分配


母基金与子基金在后端收益分配通常遵循先回本后返利原则,对超过门槛收益率后的收益进行分配,并按照8:2(母基金:子基金)比例进行收益分成。


常规分配方式为:当子基金有投资收回时,先按出资比例分配给所有合伙人,当投资收益覆盖所有合伙人全部实缴出资后,将剩余收益资金及这之后回收的资金作为基金收益,待基金年化收益率等于或超过事先设定的门槛收益率后,按照8:2比例进行分配。若子基金清算出现亏损,则首先由子基金管理机构或其关联方在基金中的出资承担,不足部分再由子基金各出资人按出资比例承担,母基金承担金额以其出资额为上限。


例如,某子基金规定的具体分配方式:子基金收益扣除各项必要费用和提取必要预备金后,按如下顺序、比例分配剩余的基金收益:首先,LP投资收益率小于等于6%时,GP不享受业绩分成,则全部收益由LP按出资比例分配;LP的投资收益率大于6%时,超额收益部分由GP、LP按照2:8比例进行分配。


对于实缴出资回收及收益分配更详细的分配例子如下,某基金对来源于某一投资项目所得的可分配收入的分配流程:


1.按实缴出资比例向有限合伙人返还其累计实缴出资,直至各LP均收回其实缴出资;


2.如在LP收回其实缴出资后仍有余额,按实缴出资比例向GP返还其累计实缴出资,直至GP收回其实缴出资;


3.如在完成上述第2项后还有资金剩余,则百分之百向所有LP进行分配,直至所有LP的实缴出资实现6%的平均年化净投资收益率;


4.如在完成第3项后仍有余额,则应百分之百向GP支付,直至GP的实缴出资实现6%的平均年化净投资收益率;


5.以上分配之后的余额的80%归于全体LP,按其实缴出资比例进行分配;20%归于普通合伙人。


一般情况下,如果GP在所有LP回收全部本金后方才参与分配,不会特别约定风险准备金和回拨机制。但是为了确保出资人的利益,部分母基金对于单个项目的收益分配会设置相应的钩回机制,即将子基金获取的收益分成预设一定比例的资金留存在子基金,确保其他出资人收回出资后再行分配;若其他出资人在基金清算时不能收回投资,子基金管理机构需将其已获取的资金留存退还其他出资人,以弥补其他出资人的投资损失。


对于子基金项目投资取得的现金收入,部分母基金还对其再投资进行了约定,例如,要求子基金在经营期间,原则上不得将项目现金收入用于再投资;如有再投资需求,全体合伙人协商一致后确定,并规定子基金每年12月进行一次利润分配或亏损分担。


为了提升子基金投资目标的符合性,部分地方政府引导基金会提升给予子基金的收益分成比例,例如,深圳市创业投资引导基为鼓励子基金更多投资深圳本地项目,子基金到期清算时,对于来自深圳本地初创期项目的子基金净收益,引导基金对子基金管理机构的奖励比例由20%提高至50%;对于来自深圳本地早中期项目的子基金净收益,引导基金对子基金管理机构的奖励比例由20%提高至30%。


(二)后端收益在母基金出资人和管理人层面的分配


母基金获取的后端收益在母基金LP和GP层面,通常也按照“先回本后分利,先有限合伙人(LP)后普通合伙人(GP)”的原则,分配顺序通常为:优先按比例分配各方的本金,其次分配各方约定的门槛收益,最后分配超额收益。LP一般以出资额为限对参股基金债务承担责任。当参股基金清算出现亏损时,首先由基金管理机构以其对基金的出资额承担亏损,剩余部分由其他出资人按出资比例承担。


具体分配的常规做法为:门槛收益率以下部分由全体合伙人按照实缴出资比例进行分配,如果基金运行出现亏损,则由GP向各LP补足本金,基金达到门槛收益率以上部分的收益,由GP与其他合伙人按1:9比例分配。同时会按照同股同权、出资大小的原则约定分配收益顺序。


对于基金门槛收益率的设定,引导基金通常按照无风险利率来设定,比如将中国人民银行公布的五年期贷款基准利率作为门槛收益率;市场化母基金通常按照约定的门槛收益率。


3


跟投策略对管理费和投资收益的影响


在投资实践中,GP会将一定额度的跟投机会给予母基金的运营方,作为母基金提高收益的一种方式。


在跟投中,LP需要支付的管理费和子基金获得的Carry分成通常会比直接投资子基金要低很多,这直接降低了LP的投资成本,其节约的成本便转化为LP的投资收益。相当一部分LP认为跟投业务可以平缓基金投资的J曲线效应(J-Curve)。J曲线效应可以简单理解为,当LP直接投资子基金时,早期资金只进不出,IRR为负且逐渐下降。随着子基金投资项目的逐步退出,投资人开始获得现金回款,收入逐步上升,慢慢出现拐点,投资人的现金流和IRR开始由负变正。HarbourVest对LP跟投和传统基金投资的J曲线效应差异的研究表明,在投资规模、投资速度和回报率一致的具体假设条件下,LP跟投可以节省53%的管理费和Carry分配。


随着退出压力加大,母基金跟投意愿越来越强,未来,跟随好的GP进行投资,借助跟投缩短项目周期、提升收益以平衡回报率的做法或将被更多的母基金践行。


关键词:母基金 
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